造市商（Market Maker）如何賺錢？

前言

金融市場的運作錯綜複雜，其中造市商（Market Maker）扮演著不可或缺的角色。他們是市場的潤滑劑，確保交易的順暢進行。本文旨在深入探討造市商的盈利模式，揭示他們如何在提供市場流動性的同時獲取回報。

什麼是造市商（Market Maker）

造市商是指在金融市場中，同時對特定金融工具報出買入價（bid price）和賣出價（ask price）的金融機構或個人，他們積極參與市場，為市場提供流動性 。這些機構或個人通常以自有資金進行交易（稱為主理人交易），並隨時準備在沒有即時交易對手的情況下完成交易，實質上是為某項資產「創造了一個市場」。

造市商在金融市場中的角色與重要性

造市商在金融市場中扮演著關鍵角色，其重要性體現在多個方面。首先，他們透過持續報價來提供市場流動性，確保市場的效率和穩定性 。其次，造市商有助於縮小買賣價差，這使得投資者的交易更為便捷且成本更低 。再者，他們透過在市場波動時進行買賣，吸收暫時的供需失衡，從而幫助減少價格的劇烈波動 。若缺乏造市商，投資者可能會面臨交易延遲、買賣價差擴大，以及在執行交易時遇到困難，尤其對於交易不活躍的證券更是如此 。可以說，造市商是市場基礎設施的重要組成部分，他們的缺席將顯著降低市場質量，這也突顯了他們在金融生態系統中的核心地位 。同時，造市商在提供這些關鍵服務的過程中，也承擔著相應的風險，例如持有庫存的風險，這也為後續討論他們的盈利模式和風險管理埋下了伏筆 。

造市商的基本運作方式

造市商的定義與職責

造市商是持續報出買賣雙邊價格，並願意以自有帳戶買賣證券的實體 。其核心職責包括：

• 提供流動性：時刻準備進行交易，確保市場參與者可以隨時買入或賣出 。
• 維持公平有序的市場：尤其對於指定造市商（Designated Market Makers, DMMs）而言，交易所通常會要求他們維持其指定證券的市場秩序 。
• 展示報價：為保證數量的股票展示買賣報價 。
• 促進價格發現：他們的報價活動反映了市場的供需狀況，有助於形成公允價格 。
• 承擔風險：特別是庫存風險，即持有證券等待交易對手出現期間，證券價格可能發生不利變動的風險 。

主要參與哪些市場與商品

造市商的業務範圍廣泛，遍及各類金融市場和金融商品。他們活躍於股票市場、債券市場、期權市場、外匯市場、大宗商品市場，近年來也積極參與加密貨幣市場 。大型交易所如紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（Nasdaq）以及各類電子交易平台，都是造市商的主要活動場所 。

值得注意的是造市商內部也存在分化。除了普通的電子造市商利用技術手段覆蓋廣泛證券外，還存在指定造市商（DMMs）。例如，在紐約證券交易所，DMMs會被指派負責特定證券的交易，對這些證券的有序市場負有特定責任，有時甚至充當上市公司與交易者之間的聯絡人，提供「更高層次」的服務 。這種分化反映了造市業務在不同市場環境下的演變與專業化，以適應不同的市場需求和監管要求。

市場流動性的意義

市場流動性是指資產能夠在不對其價格產生重大影響的情況下迅速買賣的程度 。一個高流動性的市場意味著存在大量的買家和賣家，交易可以迅速以公允價格執行 。其重要性體現在：

• 提升交易效率：投資者可以輕鬆進出市場 。
• 降低交易成本：流動性好的市場通常買賣價差較窄 。
• 增強價格穩定性：減少因個別大額交易引發的價格劇烈波動 。

造市商正是市場流動性的主要提供者 。他們透過持續報價和交易，確保了市場的流動性。從某種意義上說，市場流動性如同市場的血液，對金融市場的健康運作至關重要，而造市商則扮演了關鍵的供血角色。這種由追求利潤的私人實體提供具有公共產品屬性的流動性的機制，是現代金融市場運作的一個核心特徵。

造市商盈利的主要來源

1. 買賣價差（Bid-Ask Spread）

買賣價差是造市商最核心、最傳統的利潤來源 。

• 解釋什麼是買賣價差：買賣價差是指造市商願意買入某一證券的最高價格（買入價，Bid）與其願意賣出該證券的最低價格（賣出價，Ask）之間的差額 。造市商同時報出這兩個價格，其目標是以買入價買入證券，然後以賣出價賣出，從中賺取差價。

• 為何這是造市商的核心利潤來源：造市商透過頻繁交易，不斷周轉其持有的證券庫存，在每一筆或每一輪交易中捕獲微小的價差。雖然單筆價差利潤可能不高，但積少成多，尤其在高交易量的市場中，這部分收入相當可觀 。

2. 交易所的流動性獎勵與手續費減免

交易所為了鼓勵造市商提供流動性，從而提升市場吸引力，通常會設立獎勵機制，這構成了造市商的另一重要收入來源 。

• 介紹交易所為鼓勵流動性提供的獎勵：這些獎勵可以表現為直接的現金回贈（rebates）或交易手續費的減免。
• 手續費減免或返佣的機制（Maker-Taker Model）：許多交易所採用「Maker-Taker」收費模式。在此模式下：
  • Makers（掛單者/造市者）：通常指那些提交非立即成交的限價單（limit orders），從而為市場訂單簿增加流動性的參與者，例如造市商。他們往往能享受到較低的手續費，甚至獲得交易所的返佣 。
  • Takers（吃單者/取單者）：指那些提交市價單（market orders）或立即成交的限價單，從訂單簿中消耗流動性的參與者。他們通常需要支付較高的手續費 。

  簡化版 Maker-Taker 收費示例

• 這部分收入對造市商的重要性：對於高頻率、大交易量的造市商而言，這些返佣和手續費減免累積起來可以是一筆相當可觀的收入，並且會直接影響他們的報價策略和盈利能力 。部分交易所甚至設立了專門的造市商計劃，根據其貢獻的流動性和交易量提供分級的獎勵和權益 。

3. 高頻交易與套利策略

現代造市商廣泛運用先進的技術和複雜的策略來提升盈利能力，其中高頻交易（High-Frequency Trading, HFT）和套利策略尤為突出。

• 造市商常用的技術與策略：
  • 高頻交易（HFT）：造市商依賴極速的電腦軟體、演算法、高速數據接口和低延遲的網絡連接，以極高的速度（通常在微秒級別）執行大量訂單 。HFT使得造市商能夠快速響應市場變化，更新報價，並捕捉轉瞬即逝的交易機會。
  • 套利策略（Arbitrage Strategies）：套利是指利用同一資產在不同市場的微小價格差異，或相關資產之間的定價偏差來獲利 。常見的套利類型包括：
    • 統計套利（Statistical Arbitrage）：利用數學模型分析相關資產間的歷史價格關係，當價格偏離常態時進行交易，預期其回歸 。
    • 空間套利（Spatial Arbitrage）：利用同一資產在不同地理位置市場的價格差異進行套利 。
    • 三角套利（Triangular Arbitrage）：主要應用於外匯市場，利用三種貨幣間匯率的短暫失衡進行套利 。
    • 併購套利（Merger Arbitrage）：在公司宣布併購後，交易目標公司股票，利用其價格與收購價之間的差異獲利 。

  造市商關鍵HFT及套利策略概覽

• 如何利用資訊優勢和技術優勢獲利：速度是HFT的核心。擁有更快數據和處理能力的HFT公司能夠比其他市場參與者更早地分析大量數據並執行交易，從而在高交易量中獲取微薄利潤 。先進的演算法有助於預測訂單流向、管理庫存和優化報價策略 。
• 相關風險與挑戰：
  • HFT風險：極度依賴技術，因此容易受到軟體故障（如2012年騎士資本事件 ）、系統崩潰、網絡安全威脅的影響。在市場劇烈波動時，如果演算法表現不佳，可能導致巨大損失 。
  • 套利風險：套利機會通常稍縱即逝，需要完美執行。任何計算失誤或延遲都可能將潛在利潤轉化為實際虧損 。
  • HFT領域的激烈競爭也可能壓縮這些策略的利潤空間 。

造市商的這三大利潤來源並非完全獨立，而是相輔相成的。例如，強大的HFT能力顯著增強了造市商有效捕獲買賣價差的能力，並透過持續提供有競爭力的報價，幫助其滿足交易所的返佣條件。雖然買賣價差可能非常微薄（有時遠低於證券價格的百分之一 ），但盈利的核心在於執行極大規模的交易量，這正是HFT所擅長的，並且也受到交易所交易量分級獎勵計劃的激勵 。此外，套利活動雖然是獨立的利潤來源，但在為造市商帶來收益的同時，也透過迫使不同市場或工具間的價格趨同，客觀上提升了市場的整體效率 。這體現了造市商在追求自身利益的過程中，如何間接促進市場的健康發展。

造市商盈利的風險與限制

市場波動、極端行情下的風險

• 庫存風險（Inventory Risk）：這是造市商最主要的風險之一。他們需要持有一定數量的證券庫存以應對市場需求，但在市場價格發生不利變動時，這些庫存的價值可能迅速下跌 。造市商有義務在市場下跌時買入，在市場上漲時賣出，這可能導致他們累積不希望持有的頭寸，尤其在市場劇烈波動時，庫存風險溢價會大幅上升 。為了彌補這種增加的風險，造市商通常會在高波動時期擴大買賣價差 。
• 逆選擇風險（Adverse Selection Risk）：指造市商與掌握更多資訊的交易對手進行交易的風險 。例如，與某個知道某股票即將大利空消息的交易者進行交易，造市商可能會買入即將貶值的股票。如果不能有效管理，持續的逆選擇可能導致重大損失。儘管造市商利用技術和速度來試圖降低此風險，但這始終是一個持續的挑戰 。
• 流動性衝擊（Liquidity Shocks）：在極端市場事件中（例如2008年金融危機或2020年新冠疫情引發的流動性枯竭 ），市場流動性可能突然消失。這使得造市商難以出清庫存或對沖頭寸，從而可能導致巨額虧損。儘管造市商自身是市場穩定性的重要支柱，但他們並不能完全免疫於系統性的衝擊 。

競爭激烈、技術門檻高

• 競爭激烈：造市行業競爭異常激烈，眾多公司競相提供最優價格以吸引訂單流 。這種競爭壓力會壓縮買賣價差，從而降低盈利能力 。市場上，像 Citadel Securities 和 Virtu Financial 這樣的大型機構因其規模和技術優勢而佔據主導地位 。
• 技術門檻高：在現代造市業務中取得成功，需要對先進技術、高速基礎設施和複雜演算法（尤其是HFT）進行大量投資 。這為新進入者設立了很高的門檻，並要求現有公司持續投入研發以保持競爭力。這些公司依靠技術來實現速度、數據分析和風險管理 。這種對技術的依賴形成了一種「軍備競賽」的態勢，迫使公司不斷投入巨資以保持領先，這往往有利於資本雄厚的大型企業，並可能導致行業集中度的提高。

監管與合規要求

• 合規義務：必須遵守美國證券交易委員會（SEC）、金融業監管局（FINRA）等監管機構制定的規則。這些規則包括：
  • Regulation SHO：規範賣空行為，其中包含針對「善意造市活動」（bona fide market making）的特定豁免和要求。公司必須能夠證明其活動符合這些豁免條件 。
  • 淨資本規則（Net Capital Rules）：要求公司維持充足的資本水平 。
  • 報告要求：例如，SEC Rule 605 要求報告交易執行質量 。
  • 風險管理實踐：監管機構密切關注流動性風險和信用風險管理 。
• 監管變動的影響：監管政策的變化可能直接影響造市商的業務模式和盈利能力 。例如，Citadel Securities 就曾對半美分報價增量等規則變革表示擔憂 。此外，諸如訂單流支付（Payment for Order Flow, PFOF）等做法也常常引發監管機構的關注和市場的爭議 。

這些風險並非孤立存在，而是相互關聯的。市場波動會加劇庫存風險，並可能在部分參與者反應更快時引發逆選擇。對技術的高度依賴引入了操作風險（如HFT系統故障 ），在市場動盪時期可能造成災難性後果。而監管變化則可能改變競爭格局或某些風險管理策略的可行性。監管在保護市場和投資者的同時，也帶來了合規成本，有時甚至可能被大型市場參與者用來影響市場結構以鞏固自身優勢，例如「善意造市活動」的豁免條款在承認其角色的同時，也意味著合規是一項持續的成本投入。

結論

A. 總結造市商的獲利模式

1. 買賣價差：透過高頻率、大批量的持續交易，從買入價和賣出價之間的微小差異中獲利。
2. 交易所流動性獎勵與費用減免：受益於交易所為鼓勵提供流動性而設立的返佣機制（如Maker-Taker模型）和手續費優惠。
3. 高頻交易與套利策略：運用先進的技術和複雜的演算法，執行高頻交易策略和各類套利操作，捕捉市場中的短暫定價偏差。

這些盈利模式往往交織在一起，共同依賴於交易速度、交易規模以及高效的風險管理能力。

B. 造市商對市場的正面貢獻

儘管以追求利潤為目標，造市商的活動客觀上對金融市場產生了多方面的積極影響：

• 提供流動性與市場深度：確保投資者可以隨時以合理的價格買賣證券 。
• 縮小買賣價差：降低所有市場參與者的交易成本 。
• 提升價格發現效率：其報價活動有助於形成更公允的市場價格 。
• 增強市場穩定性：透過吸收暫時的供需失衡，緩解價格劇烈波動 。
• 促進交易執行：使交易更加便捷、快速 。
• 部分造市商聲稱能為零售投資者提供價格改善（price improvement），即以優於交易所公開報價的價格執行訂單，儘管這一點有時會受到市場結構複雜性的討論 。

這種盈利驅動下的積極外部性，是造市商在金融生態系統中扮演複雜雙重角色的體現。他們是追求最大化利潤的商業實體，其核心業務卻產生了對市場整體運作至關重要的公共利益。

C. 投資人應有的認識與態度

• 認識其市場整合者的角色：應將造市商視為市場基礎設施的組成部分，他們的活動是投資者能夠順暢交易的前提。
• 理解其盈利動機與複雜性：造市商是利潤驅動的實體，其採用的方法（如HFT和PFOF）可能非常複雜，有時也伴隨著爭議 。
• 客觀看待其市場影響：雖然造市商提供了流動性等益處，但其行為首先是為了自身盈利，並在既定的監管框架內運作。
• 秉持「盡職調查」（DYOR ）的態度：投資者需要主動去了解包括造市商在內的市場中介機構的角色和影響，而不是簡單地將其視為純粹的利他者或完全的市場操縱者。鑑於市場日益複雜化，以及像HFT造市商這樣先進的中介機構的存在，投資者若能理解這些參與者的商業模式及其潛在的利益衝突，將從中受益。